Peter Hedlund: Välj rätt investmentbolag

Stockholmsbörsen bjuder på flera högkvalitativa investmentbolag. Även globalt finns förstås goda alternativ, där Warren Buffetts Berkshire Hathaway är det mest berömda. Just Warren Buffett tog nyligen ett steg tillbaka från vd-rollen och radarpartnern Charlie Munger gick, 99 år gammal, tyvärr bort under 2023. Just ledningens och ägarnas förutsättningar att genomföra investeringar med hög riskjusterad avkastning som kommer aktieägarna till godo är det mest centrala i valet av investmentbolag. Som alltid vid valet av aktier är värdering en vital del i den analysen.

Men låt oss börja med grunderna. Ett investmentbolag är som namnet antyder ett bolag som investerar i andra bolag. Investeringarna kan vara passiva eller aktiva, i noterat såväl som onoterat och en varierande grad av ägarandel och inflytande.

Osäkerheten i onoterat

Det finns flera goda anledningar att äga investmentbolag. För den passive investeraren så kommer investmentbolagen ut väldigt bra i jämförelsen med en fond. Avgifterna är i princip alltid lägre än en aktivt förvaltad fond och för de stora bolagen faktiskt också lägre än vissa indexfonder. Då får man en professionell förvaltning som har ett friare mandat och bättre investeringsmöjligheter än gemene fondförförvaltaren. Dessutom värderas ofta aktien (börsvärdet) lägre än värdet på innehaven, så kallad substansrabatt, till skillnad från en fond som alltid handlas till aktuellt värde.

Just substansrabatt är ett tungt argument för att köpa investmentbolag. Den biten förtjänar en extra djupdykning där en rabatt inte alltid är vad den ser ut som, och en premie (då aktiens börsvärde är högre än tillgångarnas nettovärde) faktiskt i vissa fall kan vara befogad.

I de två tabellerna hittar du Sveriges tio största investmentbolag, där bland annat rabatt/premie framgår. Som du kan se är rabatten påtaglig i Kinnevik och Spiltan. Det betyder inte att vi kan köpa dessa rakt av och räkna med att vi faktiskt handlat aktier till reapris. Dessa har nämligen gemensamt en viss osäkerhetsfaktor, och det är onoterade innehav. Kinnevik är störst i den kategorin och helt klart anser marknaden att Kinnevik värderar dessa bolag för högt i böckerna.

Men förutom att onoterade innehav kommer med större osäkerhet för värdet så kan en rabatt vara motiverad av andra anledningar.

Det kan röra sig om en misstro mot ledningens kompetens huruvida de kommer göra värdeskapande investeringar i framtiden. Det kan också vara en fråga om incitament där makten sätts före avkastning, eller incitamentsprogram och höga förvaltningskostnader där ledningen skor sig på aktieägarna. Eller innehav som marknaden helt enkelt anser är övervärderade. I Kinneviks fall bedöms nog portföljen övervärderad i kombination med klent förtroende och dyr förvaltning.

Övervärderade innehav förklarar primärt rabatten i Bure och Creades som båda är inlåsta i Silex som blivit en formidabel investering hittills, men värderas nu till drygt 45 gånger rörelseresultatet. Spiltans rabatt är lite mer svår att motivera, men handlar troligen om en skepsis mot den onoterade delen där fondbolaget värderats upp utan vinsttillväxt och insynen i flera onoterade bolagsvärderingar är begränsad. Valet av handelsplats gör också att institutioner i mindre utsträckning kan eller vill äga aktien.

Marknadens högsta premie

I andra änden av det spektret har det hänt saker. Den forna stjärnan med högst premievärdering i form av Latour har fått se sin premie tyna bort. Det kommer sannolikt från att den noterade portföljen underpresterat i kombination med marginalpress och vikande organisk tillväxt inom industrirörelsen. Men sedan fick Latour också en alldeles för hög premie efter många bra år. Den ledningen som skapade framgången är heller inte kvar och om än industrirörelsen fortfarande kan motivera en viss premie så måste den nya ledningen förtjäna en förvaltningspremie på egna meriter. Ett första steg på den resan togs för ett par veckor sedan där en delförsäljning av Securitas och Assa Abloy gjordes till förmån för satsningar inom industrirörelsen enligt vd Johan Hjertronsson. En mer aktiv förvaltning och satsning på industrirörelsen anser jag är rätt väg att gå, men möjligen gör man delvis dygd av nöd då en försäljning också parerar risken att Latour skulle bryta mot lånevillkoren i dess obligationer.

Så med ett Latour som tappat kungakronan har den i stället landat hos Mats Qvibergs Öresund som seglat upp i topp med marknadens högsta premie på knappt 20 procent, efter ett starkt år för innehaven. Men med mindre än 10 procent av portföljen onoterad vill det till att övervärdena i den delen är långt över det bokförda värdet för att motivera den premien. Så är knappast fallet och Öresund är en tydlig säljkandidat med en av de sämsta historiska avkastningarna.

För en premievärdering är egentligen endast motiverad i de fall förvaltningen genererar överavkastning. Den avkastningen kan komma från framgångsrika aktieval, men också från investeringsmöjligheter som det är svårt eller omöjligt att replikera. Det kan exempelvis röra sig om möjligheter att vara med i onoterade investeringar, börsnoteringar eller blockförsäljningar. I år fick vi se ett praktexempel på det när Bure och Creades fick chansen att köpa Silex som redan mångdubblat värdet, om än att aktien ser dyr ut nu.

En premie kan också motiveras av för lågt värderade onoterade innehav. Så var faktiskt fallet i delar av Flat Capitals portfölj av AI-investeringar. Flat Capital består emellertid numera till knappt 80 procent av Klarna efter att Sebastian Siemiatkowski fått sin vilja igenom och fusionerat Flat med det egna ägarbolaget. Flat är nu börsens elfte största investmentbolag, och om än ett visst övervärde sannolikt finns i den onoterade delen så är också premien över 30 procent, varför vi inte lockas av den aktien.

Bolagen med högst betyg

Några andra överväganden vid val av investmentbolag är portföljens sammansättning, historisk avkastning och balansräkning.

Vad gäller portföljsammansättningen är det välkommet med åtminstone en viss diversifiering. Samtidigt är det värt att lyfta fram att några av de mest framgångsrika investmentbolagen de senaste tio åren haft en tämligen koncentrerad portfölj, där Bure, Creades och Spiltan sticker ut i positiv bemärkelse. De senaste fem åren är dock de tre aktiernas totalavkastning långt sämre än index där de mer diversifierade och storbolagsinriktade jättarna Investor och Industrivärden fortsatt överavkasta index.

Just diversifiering kan förstås uppnås genom att köpa flera investmentbolag så man ska inte lägga för stor vikt vid det. Bland de större bolagen med noterade bolag är koncentrationsrisken heller inte lika stor som inom onoterat. Inom onoterat och utan positiva kassaflöden kan det värdet snabbt röra på sig. Något VNV Global, men också Kinnevik, vittnat om där största innehavet i form av onoterade Babylon blev värdelöst.

Precis som för andra bolag är en lång och framgångsrik historik något som inte bör underskattas. Bäst i klassen är Investor följt av Creades, Spiltan och Industrivärden medan Öresund och i synnerhet Kinnevik avviker i negativ bemärkelse. År 2017 hade Kinnevik 90 miljarder i substans och trots flera utdelningar av innehav och likvider är totalavkastningen usel över tio år. Förvaltningskostnaden är därtill den högsta i sammanställningen och det vill till att nya ledningen med Cristina Stenbeck och Helena Saxon får ordning på skeppet, något som också avspeglas i substansrabatten som är sektorns högsta. Premien toppade på 47 procent som högst, men det var andra tider.

Latours skulder och Kinneviks kassa

Slutligen bör balansräkningen beaktas där skuldsättningen inte bör vara särskilt hög. Ett investmentbolag som inte har investeringsutrymme blir då bakbundet och kan tvingas sälja innehav i stället för att stå redo att nyttja en mindre belåning och stötta innehaven såväl som göra opportunistiska affärer. Samtliga bolagen i tabellen har balansräkningar i gott skick där Kinnevik sticker ut med en rejäl kassa, medan Latour har högst nettoskuld. Det är dock ganska naturligt då Kinneviks portfölj består av förlusttyngda tillväxtbolag och Latours stabila industrirörelse kan drivas med belåning. Men som tidigare nämnt blev Latours belåning möjligen lite för hög trots allt, om än endast en mindre försäljning gjordes.

Det finns många bra val i sektorn över tid där det lönat sig att undvika de minsta bolagen. I dagsläget är rabatterna ganska beskedliga men å andra sidan förhållandevis utbredda. Det betyder att uppfattningen om respektive bolags stora innehav betyder mer än tidigare.